La hausse des taux d’intérêt

L’inflation élevée a conduit les banques centrales à mener des politiques monétaires restrictives. Ainsi, dans la zone euro, la Banque Centrale Européenne (BCE) a sensiblement augmenté ses taux directeurs. Le taux de dépôt est passé de -0,5% en juillet 2022 à 3% aujourd’hui. Cette situation s’observe également sur les taux à long terme. Les obligations d’état belge offrent pour les différentes maturités des rendements proches de 3% alors que ceux-ci étaient encore nuls, voire négatifs, il y a deux ans (graphique 1).

Graphique 1 : Courbe de taux de l’état belge

Source : Refinitv-Datastream 19/4/23

Taux d’intérêt versus dividendes

Cette hausse des taux peut augmenter l’attractivité des obligations mais qu’en est-il du rendement des dividendes (rapport dividendes/cours), ou « dividend yield » en anglais ? Est-il suffisamment rémunérateur ? A ce sujet, le graphique 2, comparant les rendements des obligations d’états belge et allemand à 10 ans au dividend yield de l’indice Stoxx 600 (référence des actions européennes) apporte quelques éclaircissements.

Nous y observons que les rendements des obligations ont été nettement inférieurs aux rendements des actions lors de la dernière décennie et que cet écart s’est complètement résorbé. Le taux belge à 10 ans (3%) est même supérieur au dividend yield de l’indice Stoxx 600 (2,6%). Cette situation était pourtant chose courante avant 2008. Il est donc judicieux de se demander si ce n’était pas les taux qui étaient anormalement bas. Rappelons que la « Grande Crise Financière » de 2008 et la crise de la zone euro de 2012 ont eu comme corolaire une politique monétaire très souple de la part de la BCE avec des taux à court terme très bas et des achats massifs d’obligations exerçant sur les taux à plus long terme une pression à la baisse. Dans cette optique, les niveaux de rendement des obligations¹ et des actions² ne sont peut-être pas si anormaux qu’on pourrait le penser.

Graphique 2 : rendement des obligations d’états allemand et belge à 10 ans et dividend yield (Stoxx 600)

Source : Refinitv-Datastream 19/4/23

Les dividendes : une source de revenus stables

Le graphique 2 montre que le dividend yield de l’indice Stoxx 600 a été relativement stable sur la période envisagée. Si celui-ci est actuellement de 2,6%, il est resté relativement proche de sa moyenne historique de 2,9% alors que le rendement des obligations a été beaucoup plus volatil. Ceci peut paraître étrange puisque les fluctuations des cours des actions sont généralement supérieures à celles des obligations. En fait, si les fluctuations des cours des actions peuvent être importantes, les dividendes ont une configuration plutôt stable. La hausse du dividend yield en 2009 est la conséquence de la chute des cours boursiers et non de la hausse des dividendes.

Si le montant des dividendes est relativement stable, c’est parce que les entreprises ne distribuent généralement pas l’entièreté de leurs bénéfices. Elles en gardent une part en réserve pour les années de vaches maigres afin d’assurer le paiement régulier de dividendes, voire de les augmenter, pour financer la croissance ou pour racheter des actions propres (buyback). Mais il faut faire attention, si cette observation est globalement vraie, il y a des exceptions. Et c’est ici que le bât blesse…

Le piège des dividendes trop élevés

Les investisseurs sur la bourse de Bruxelles le savent bien, choisir systématiquement des entreprises qui offrent des dividendes élevés peut s’avérer risqué. Proximus, Bpost et de nombreuses entreprises immobilières ont distribué de beaux dividendes dans le passé, probablement trop beaux ! Proximus est confrontée à des investissements importants notamment dans la fibre optique. Bpost est victime de la chute du courrier postal traditionnel et l’augmentation de la livraison de colis ne semble pas encore présenter ce puissant moteur de croissance que l’entreprise espérait. Quant au secteur immobilier, fortement endetté, il doit faire face à une hausse sensible des coûts de financement obligeant un bon nombre de ses entreprises à reconsidérer leur modèle de croissance, voire à réaliser des augmentations de capital entraînant une dilution des bénéfices. Ces entreprises ont en commun « une politique de dividende non tenable à long terme, suivie de révisions à la baisse des dividendes et donc de corrections des cours de bourse ».

La force de la croissance régulière des dividendes

Parmi les nombreux modèles de valorisation des actions, celui de Gordon et Shapiro, aussi appelé Dividend Discount Model, met l’accent sur les dividendes. Il stipule que la valeur d’une action est égale à l’actualisation de ses dividendes futurs. La formule est la suivante :

Dans laquelle

P(0) = valeur théorique de l'action
D(1) = dividende anticipé de la première période
k = taux de rendement attendu pour l'actionnaire
g = taux de croissance supposé constant du bénéfice brut par action (BPA)

Cette formule permet de comprendre l’importance de la croissance régulière (annuelle) des dividendes (g). Elle montre que la valeur d’une action distribuant un dividende (très élevé) de 7% et stable par la suite est la même que celle d’une action distribuant un dividende de 3% en augmentant de 4% chaque année (soit 3% ; 3,04% ; 3,081%...). Dans les deux cas, le taux de rendement attendu (k) est supposé de 7% et le payout ratio (dividende/bénéfice) constant.

Cet exemple indique que des actions aux dividendes très élevés ne sont peut-être pas aussi attractives qu’elles y paraissent. Une action distribuant un dividende plus modeste mais qui augmente régulièrement peut se montrer plus intéressante.

Conclusion :

Une des caractéristiques des actions face aux obligations étant leur capacité à générer une croissance des revenus, la remontée des taux ne semble pas constituer un frein à leurs performances potentielles sur le long terme. Mais il s’agit de ne pas se ruer à la légère sur les actions qui présentent des dividendes très élevés sans en avoir analysé les raisons profondes. Fondamentalement, les théories économiques montrent que la valeur réelle d’une action réside dans la capacité d’une entreprise à générer une croissance régulière. A cet égard, le critère clé est celui de la robustesse, le fait d’être à la fois fort et résistant pour faire face aux aléas de la vie économique. Il s’agit donc d’opter pour des entreprises susceptibles de générer des cash-flows réguliers et prévisibles, pas trop endettées et disposant d’un management capable d’assurer une bonne gestion des risques.

¹Obligations : En investissant dans des obligations vous prêtez de l’argent à l’émetteur, qui s’engage à rembourser au minimum le capital investi (hors frais) à l’échéance finale. En cas de faillite ou en cas de restructuration de l'émetteur et/ou du garant, imposée par l'autorité de résolution pour prévenir une faillite, vous courez le risque de ne pas récupérer les sommes auxquelles vous avez droit et de perdre la totalité ou une partie du montant investi.
²Actions : Une action représente une partie du capital d'une entreprise. Si vous achetez des actions en bourse, vous devenez actionnaire de cette société. En tant qu'actionnaire, vous avez droit à des informations, notamment sur le compte de la société, sa stratégie... Vous avez également le droit de vote à l'assemblée générale. Vous partagez le profit, mais aussi les pertes, dans la limite de votre investissement. Les actions n'offrent pas de protection du capital.

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